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（原標題為：從大周期到小周期的前夜 理解中國房地產價格的框架）
理解房地產價格的 大周期 和 小周期
目前圍繞中國房地產市場，有諸多無法達成共識的無效爭論。一個很大的原因，是試圖用 小周期 時代的邏輯去理解 大周期 階段的問題。
在開始討論之前，我們先要厘清一個問題 房地產是否真的存在周期?這取決於我們如何理解 周期 這個詞語。如果按照 周期性函數 的數學定義(要求其震蕩具有穩定或有序的規律性)，可以肯定地說,迄今為止提出的所有房地產周期理論汽車重低音電容都無法通過實證檢驗。但如果我們根據 收斂定理 的定義，認為任何 可積且可導 的曲線，均可分解為諧波組合，那麼一切連續波動的圖形均具有周期性。因此，我們可以將房地產周期視作一種 景氣循環 ，有一定的規律可循，但進行基數性量化較為困難。
下面我們從國際比較的角度來看看，美國等發達國傢的房價過去近百年來漲幅到底是多少?中國的房價漲幅與發達國傢過去相比，到底算不算太大?
1.美國經驗
在我們的視野范圍內，目前尚未見任何經濟體，有長達百年的可信、整體性、連續、電子化房價數據。相對來說，美國數據質量較高，但符合上述條件的數據，也隻能追溯到1950年。與中國不同，美國有每套總價數據和成交套數，但沒有平米數據，而中國則是有平米數據，而沒有套的數據。
下面兩張圖表分別描述從1950年到2015年，美國住宅每套的均價和每年的價格漲幅：
從這兩張圖中可以讀出一些信息：從美國房地產市場歷史數據看，房價長期上漲、易漲難跌。在過去 66 年，美國房產隻在1970年、1991~1992 年和 2008~2011年期間三次下跌，其他年份全部上漲。同時，也並沒有發現明顯的周期性規律。每次(房產地)景氣循環的時長和幅度，並無統一的規律。
如果我們將房地產均價、消費物價、和名義GDP增速放在一起比較，可以得到以下這張圖 ：
從這張圖可以看出，從1950年到2015年，美國房價上漲24.8倍，同期消費物價指數上漲9.95 倍，名義GDP上升28.33倍。也就是說，長期來看，美國房價跑贏 CPI，但略輸給名義GDP。另外一個有趣的觀察就是，這三條曲線從未交叉，並保持基本類似的走勢，也就是說，美國的房價、物價水平，和經濟體的名義增長水平是同向變動，高度相關的。其中有一個非常重要的分界點，就是 1980~1982 年左右。之前三條曲線都呈現總體上行態勢，而之後則轉向下行。這個點，就可以看作區分美國經濟 大周期 和 小周期 階段的分界點。
事實上，從歷史數據看，幾乎每個經濟體都有一個類似的分界點。也就是說，每個經濟體在其發展史上，幾乎都有(且僅有)一個經濟快速發展、房價持續快速上漲的 大周期 。在這個大周期結束後，則進入總體平緩、短期波動的 小周期 時代。
2.日本經驗
與美國不同，日本沒有全國房價的統計數據，但有地價數據。從下圖可以看出，相對於美國，日本的這個分界點要鋒利得多，在1990~1992年期間，日本開始從經濟快速發展、房價持續快速上漲的 大周期 轉入總體平緩、短期波動的音響電容價格 小周期 時期。
從美日以及其他很多經濟體的經驗來看，從大周期轉向小周期的原因主要是 城市化 。在城市化基本完成後，一般經濟高速增長會結束，住房需求基本得到滿足，新增住房需求減少，存量交易、二手交易成為不動產市場的主流。如果從定量分析來看，日本分界點(1992年)的城鎮化率是77.6%，而美國分界點(1982年)的城市化率是 74%，非常接近(考慮到日本的最新城鎮化率高於美國，二者之間的差異就更小)，也就是說，75%左右的城鎮化率是一個國傢經濟發展一次性大周期的臨界點。因此，許多在小周期內有效的邏輯，對這麼一個一次性的大周期階段並不適用。
第一個邏輯論述是 房價增速不應高於經濟增速 。這個結論，在經濟發展的小周期內大體上是成立的，但是在 大周期 內並不適用。
以日本1955~1974年地價增速為例，這20年間日本地價基本年漲幅都超過10%，平均在20%左右，部分年份超過35%，遠遠超過瞭同期日本人均 GDP、人均收入的增速。
為什麼不動產價格增速可能在一定時間內遠超經濟、收入增速呢?原因有二。首先，在經濟高速增長之前，房價往往有一個 喚醒期 ，一開始國內居民不會意識到未來房價可能出現大幅增長，而導致房價漲幅低於經濟增速，這些累積的落差，在之後都會被補齊。其次，在經濟高速增長剛剛結束的時候，房價仍會保持慣性上行。(關於後一個因素,在下一段我們可以分析得更深入一點。)
第二個論述則是 房價收入比、房價租金比(租金收益率)有一定的穩定、合理區間 。
對於小周期階段，這個邏輯基本是成立的。我們先來看房價租金比(租金收益率)。比如說，當不動產市場進入穩定階段後，理論上，房價租金比(租金收益率)不會太高也不會太低。如果房價過高，導致房價租金比過高或者租金收益率過低，那麼會產生兩個市場反應：(1)出租房屋的供應方無法達到必要收益率，會售出房屋(增加房價市場的供應)、結束出租(減少租金市場的供應);(2)出租房屋的需求端，本來打算買房的傢庭會覺得租房比買房劃算，從而選擇停止購房(減少房價市場的需求)，轉向租房(增加租金市場的需求)。反之亦然。這個矯正機制，會讓房價租金比(租金收益率)保持在相對平穩的水平上。
從下圖可以看出，從1998~2008年，日本東京地價繼續下跌瞭30%多，但房價租金比則始終保持穩定。同樣的，從1982年到 2015年，美國新房價格漲幅有頻繁變動，但租金收益率卻相當穩定。
但是，這一規律在大周期階段並不適用。以日本為例：在1970~1997年期間，日本房價租金比指數在100到200之間，有接近一倍的變動幅度。其變動方向，與地價指數基本保持一致。
理解瞭房價租金比(租金收益率)變動規律後，我們就能理解房價收入比，也是同樣的邏輯。很多人將 房價收入比 作為衡量一個地區房價是否合理的最好指標，這個理解是有問題的。
首先，房價收入比並不是一個經濟學指標，或者不動產市場指標，而是一個社會學指標，可理解為 購房痛苦指數 。房價收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。
其次，房價收入比和房價租金比是類似指標。租房是一種消費，傢庭收入中可用於租房的比例是有合理上限的。預算約束會使得收入對租金構成有效限制。因此，房價租金比越高，一般房價收入比也就越高。這兩個指標是重復的。
再次，從數據質量來看，房價收入比遠不如房價租金比。房價的測量對象是房屋，而收入的測量對象是傢庭。由於房屋的面積、質素有很大的差別，使得統計房價收入比較為困難。而房價租金比的測量對象，分子分母都是房屋，基本可以過濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀察房價租金比，就沒有必要去觀察房價收入比。
如何在大周期和小周期框架下理解中國房產市場
在大周期內， 居民部門利息保障倍數 和 新房名義市值對居民最大購買力占用比例 可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標組合。在代入中國目前數據後，我們認為，除非未來幾年房價出現過於猛烈的上漲，導致大周期終點提前出現，否則中國房價出現整體性崩盤大跌的可能性較低。
在前面我們講過兩個觀點：(1)城市化基本結束是周期切換的最大背後因素; (2)大周期階段，房價的形成機制(估值邏輯)不同於小周期階段。
根據第一點，從城市化的規律來看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮化率是 56%，距離這個水平，還有很遠的距離。也就是說，中國房地產的發展，還在大周期內，即高速增長期之內。
但需要強調的是，不能說城鎮化率不到 75%，房價一定隻漲不跌。因為根據第二點，在大周期階段，房價估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，這可能使得大周期提前到達終點。大周期的提前結束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結束，而不是美國模式結束。
根據第二點，購買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因為這相當於把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問題主要出在這部分。
在小周期時代，房屋增值的收益比較容易估計，因為房價能跑贏消費物價，但不會明顯超出經濟和收入增速。但在大周期時代，人們隻能根據歷史增速來預測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤，而最終出現某種因素，使得高估值無法維持，而導致瞭泡沫破滅和大周期的結束。
那麼，目前大傢最關心的是，如何提前判斷中國大周期在什麼時候結束?其結束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅?
這不但是每個居民關心的問題，也是房地產企業最關心的問題。2013 年的時候，我們尋找瞭大量的文獻，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進行量化研究。這項研究涵蓋瞭過去 40 年所有能找到數據的經濟體，其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀指標。
首先我們對全球房價的漲跌數據做分析。
第一張圖是發達國傢房價漲跌各指數的對比情況。可以發現房價易漲難跌是全球普遍現象，過去半個世紀，各國房價上升的年數均明顯超過下跌的年數 。
第二張圖是27個可以追溯 20 年以上房價增速數據的國傢和地區的數據。從圖中可以看出，絕大多數國傢/地區房價都出現過長期大漲的情況。除德國外，其他26個都出現過不同程度的房價繁榮，其中不乏超過我國的例子。(比如，日本在1953~1973年17年間連續上漲瞭30倍;韓國在1971~1985年15年間累計上漲瞭12倍;香港在1985~1997年13年間上漲瞭9倍;臺灣在1987~1989年3年內累計上漲瞭3倍;西班牙在1971~1991年21年間累計上漲瞭25倍;意大利在1971~1983年13年間累計上漲瞭 8倍。)
第三張圖是更細致一些的面板數據，在27個國傢和地區共1046個樣本年份數據中，1970年以來顯示出現房價上漲過快的時間段共有61段，出現嚴重衰退的14段。
從上面多個經濟體的歷史數據來看，日本市場的持續下跌是孤例。迄今為止，日本創造瞭發達國傢地價下跌 22 年的最長記錄，也是房地產市場泡沫破裂後長達十年依然未能恢復的唯一個案。在快速城市化階段，尚無房價持續下跌的先例。在城鎮化率達到60%之前，名義房價很少出現超過2年的連續調整，且房價累計跌幅一般不超過10%。
接下來，我們考察在類似中國當前城鎮化水平階段，其他國傢房價變動情況。
一個顯著特征是，幾乎所有在這個城鎮化水平階段的國傢，房價都經歷著較大的上漲。
在量化研究的基礎上，我們發現，判斷大周期結束時是否會出現房價泡沫破滅，小周期階段常用的房價收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房價大漲後走勢的關鍵因素。
在大量量化分析中，我們發現是以下兩個指標組合，是迄今為止最有解釋力的:
(1)居民部門利息保障倍數=居民總儲蓄/利息支出，臨界點為 1.5倍。
(2)新房名義市值對居民最大購買力占用比例=(私人部門房屋新開工套數 當年新房均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，房價下跌臨界點為60%，大跌臨界點為 80%。
根據國際歷史數據，我們發現，當居民部門利息保障倍數高於1.5倍時，基本沒有國傢/地區發生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，傢庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數為2.14，2007年時隻有1.46;日本第一次時為3.75，1989年時隻有1.49;臺灣在1997年時有3.4倍，而香港僅為1.23;芬蘭在1989 年時隻有0.73，2007年時有1.55，同期西班牙僅為0.99。
而出現泡沫破裂的，大部分在頂峰期第二個指標都超過瞭80%，也就是說，即使居民部門將絕大多數可用於投資的資金全部用於購房，也不一定能夠消化供應。
以下是一些典型的對比案例:
在這些案例中，除美國 2007年以外，其他案例中第二個指標都具備解釋力。而美國2007年之所以例外，是因為之前傢庭部門信用凈增長很大，降低瞭分母。
沿用這個數量分析模型，我們將中國當前數據代入，從數字上可以基本確認，短期內中國並不存在整體性房價大跌的風險。
第一個指標，居民部門利息保障倍數，後級擴大機用途在2015年為10.4，按照未來十年房貸CAGR 達到20%預測，到2025年也不會突破安全邊際1.5。
再看第二個指標，新房名義市值對居民最大購買力占用比例，按 城鎮住房新開工面積 銷售均價 未來五年CAGR不超過 11.8%、未來十年CAGR不超 5%預測，2020 年、2025年也不會觸及60%的警戒線，更不會達到 80%的臨界線。
所以，從國際經驗來看，目前過早得出 中國房價已經嚴重泡沫化 或者 泡沫即將破滅 的結論，是值得商榷的。
但是，目前土地市場上， 面粉貴過面包 的情況值得高度警惕。尤其在部分城市，樓面地價已經明顯超過當前房價，這意味著房價如果不漲到現在的三倍，買地的開發商將無法獲得正常利潤。但如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預測將難以成立，也就是說，目前房價的漲幅是值得憂慮的，如果這個漲幅維持下去，可能會導致大周期提前到來，以日本模式結束。
中國一線城市房價的分析框架
特大經濟體的核心都市房價，並不適用經濟體整體的分析框架。這些城市的房價，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關性弱，而與經濟體整體財富、經濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應能力相關性強。相比紐約，北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高，意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛，但北京、上海的房屋供應能力卻比不上紐約 簡單的供需分析可以預測，北京、上海的房價，超過紐約是大概率事件。但是，因為紐約是全球房價的錨，房價超過紐約同時也意味著風險的開始，大幅超過紐約則是泡沫加劇、逐步趕頂的信號。
在第二部分中，關於大周期的分析邏輯,是基於經濟體的。但對於大型經濟體的核心都市，並不適用經濟體整體的分析框架。量化研究表明，這些城市(如紐約、北京、上海)的房價，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關性弱，而與以下三個指標緊密相關：經濟體整體財富、經濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應能力。
所以，在大周期的框架下，對於大經濟體而言，不同城市房價的決定因素是很不一樣的。
萬科在2012年做瞭一個研究，下圖為2013年的全球重點城市的房價表，那個時候，北京已經攀到瞭第八，上海第十，深圳第十三。
與紐約類似，北京、上海都是特大經濟體的核心都市。這類城市的最終房價與當地人口密度、當地購買力水平的相關性相對很弱。為什麼呢?紐約是美國的紐約，就像上海、北京是中國的上海、北京一樣。這樣發達城市的房價，尤其是豪宅的價格，將是由全國的富人們而不是本地的富人們決定的。
不管是邏輯上還是數據上，我們都能發現，整個經濟體的財富總量(不是人均財富)和財富向富有傢庭集中的程度(通常用基尼系數衡量)和城市的房屋供應能力(具體包括開發率、居住用地占比和容積率三個指標)，才是分析這種城市房價的框架。
從第一點看，中國現在已經是全球第二大經濟體瞭。不發生大的變動，人口基數大，財富總量超過美國是遲早的事兒。第二點，中國基尼系數大約在0.56(2014年水平)，高於歐日美。也就是說，中國財富集中程度一直超過美國。
這兩個需求端的因素告訴我們，對於北上深這種一線城市的房產的需求，中國比美國高。(香帥補充一句：如果我們考慮教育和醫療資源的集中程度，可能需求曲線要更陡峭。)
那麼從供給端來看呢?從下面一些數據分析可以得知，北京、上海的住房供應能力遠遠低於紐約。(比如，開發率低，居住用地比例低，容積率也不占優勢。)
從下面這兩張圖可以看出：中國一線城市的土地利用率遠遠低於其他國際化大都市。2010年,北京、上海、廣州、深圳的城鄉建設用地總規模僅占城市土地面積的15%~39%，遠低於新加坡(90%，2000)等一些國際都市。甚至未達到東京(51%，1972)、巴黎(50%，1970)、首爾(52%，1972)等城市1970年代的水平。(從2010年之後這個情形一直在加重，並未改善。)
相比紐約，北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高，意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛，但北京、上海的房屋供應能力卻比不上紐約 簡單的供需分析可以預測，北京、上海的房價，超過紐約是大概率事件。到瞭2015年，這個已經快成為現實瞭。
由於這份研究是2012年做的，當時深圳、廣州對全國購買力的吸附能力還明顯弱於北京、上海。但最近兩年，深圳的創業氛圍濃厚，空氣質量好(弱化瞭醫療配套的劣勢)，有成為國內第三個核心都市的跡象，這也是從另外一個角度解釋瞭為何深圳去年房價大漲瞭4到5成。
從全球范圍來看，東京和香港都是大都市房價破滅的典型案例，而紐約的房價一直都是大都市中最健康的。所以當時的研究團隊認為，紐約是全球房價的錨，房價超過紐約是風險的開始，房價大幅超過紐約則是泡沫加劇的開始，是逐步趕頂的信號。(譚華傑系萬科集團高級副總裁)
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本文來源：第一財經日報
責任編輯："王曉易_NE0011"
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